בחלק מאגרות החוב מתפתחת בועה! וגם, שוק המניות נלחם באי הוודאות 

במהלך החודשים מאי-יוני, הצגתי כאן את חששותיי מפני סיכון למשבר חריף נוסף. מאז ועד היום, למרות התנודות החדות למטה ולמעלה, התרחיש השלילי הקיצוני לא התגשם. אמנם, נתוני המאקרו חלשים מאד, בעיקר בארה"ב, אבל מצד שני התייעלות החברות בהחלט עוררה התפעלות נוכח התוצאות המצוינות שהציגו ברבעון האחרון. ככל שעובר הזמן, נוצר גם הרושם שמשבר החובות באירופה פחות מאיים ממה שחששו תחילה, אך מצד שני, נראה שיש הסכמה דיי רחבה על כך שהצמיחה בעולם מתמתנת מאד. איך שלא מסתכלים על זה, עדיין מוקדם להעריך אם תוצאות החברות יוכלו לחלץ את העולם מן המשבר ובאיזה קצב.

מדדי המניות המובילים בארץ דשדשו במהלך רוב הזמן הזה, כאשר לאחרונה מורגשת התאוששות מסויימת. עם זאת, בשל העובדה שהצמיחה הצפויה בעולם תהיה נמוכה ולאור חששות לגבי כלכלות שונות בעולם מלבד ארה"ב: כגון סין ומדינות שונות באירופה, המשקיעים לא החלטיים מספיק.

הריבית הנמוכה בשילוב עם התוצאות הטובות של הפירמות דוחקת את המשקיעים לשוק המניות, למרות אי הוודאות הגדולה בשווקים. יחד עם זאת, מגמת עליות של ממש, חייבת להיות מלווה גם בשיפור כלשהו במצב הכלכלי או לפחות צפי לשיפור כזה. בינתיים לא ניתן לשלול על הסף אף תרחיש (חיובי או שלילי) ולכן אין הכרעה ברורה בין האופטימיים לפאסימיים. אם בכל זאת לשפוט לפי התנהגות השוק, נראה שהמשקיעים מצפים יותר לתרחיש חיובי או לפחות מרגישים שמחירי המניות הזולים מהווים הזדמנות. מעניין אגב, שדווקא כשכל רואי השחורות יצאו בתחזיות אפוקליפטיות, השווקים טיפסו בנחישות ולאחר שרבים שינו את דעתם והפכו לאופטימיים השווקים דווקא ירדו.

 בעוד שבשוק המניות ניתן להרוויח הרבה או להפסיד הרבה בהתאם לתרחיש, בשוק האג"ח נוצר מצב שבו תמורת הסיכון שאנחנו לוקחים, ניתן לקבל פיצוי זניח בלבד ומי שמעוניין בכל זאת ברווח משמעותי, ייאלץ לבחור אגרות חוב בסיכון גבוה. היות שבניגוד למניות, באגרות חוב, ניתן לדעת בדיוק מהו הרווח המקסימאלי, כל אחד יכול לקבוע לעצמו האם העסקה שהוא מבצע, כדאית עבורו. אבל, כדי שנוכל לעשות זאת בצורה נכונה חשוב לקחת בחשבון כמה פרמטרים חשובים, שיסייעו לכם להחליט.

 האם יש בועה או עיוות באגרות החוב ?

לפני כחודשיים וחצי, הצגתי כאן אסטרטגיית השקעה של שורט על מדדי התל בונד. למרות הדברים שכתבתי, המדדים הללו הספיקו דווקא לטפס בכ- 4%, בניגוד להערכתי, אבל העובדה הזו כשלעצמה, איננה מעידה על כך שאין בועה במדדי האג"ח הללו (ולא רק בהם...).

אגרות החוב הממשלתיות הצמודות מגלמות תשואות (ריאליות) אפסיות עד שליליות בחלק מן המקרים והן בין היתר הסיבה לעליות החדות במדדי התל בונד. מבט מהיר על מדדי התל בונד מראה כי אלו עולים כבר תקופה ארוכה מאד ברציפות ואין כל סימן לעצירה, אבל אם אנחנו מניחים שבסופו של דבר המשקיע במדדים הללו הוא רציונאלי, הרי שכדאי לשאול את השאלה הבאה: מרבית המשקיעים רוכשים את אגרות החוב של התל בונד (ושל הממשלה) באמצעות קרנות נאמנות, קופות גמל, מנהלי תיקים וכו'. איזה רווח בדיוק יישאר למשקיע אחרי שכל מנהלי ההשקעות והבנקים יחגגו על חשבונו ?

 דמי הניהול שמשלמים המשקיעים על קרן נאמנות שמתמחה באגרות חוב קונצרניות למשל יכולים להגיע ל- 1.2% ויותר, דמי נאמן 0.1%. לכך יש להוסיף דמי משמרת של הבנק, שאצל מרבית המשקיעים עומדים על לפחות 0.25%. עד כאן הגענו ל- 1.55% (לא לקחתי בחשבון שהקרן גם מבצעת מידי פעם פעולות שמייצרות עמלות קניה ומכירה, אשר פוגעות בתשואתה ושבחלק מן הקרנות עשויה להיות גם עמלה קטנה בכניסה וכן שחלק מהכסף יושב בנזילות במזומן או באג"ח ממשלתי עם ריבית שלילית). אם התשואה הפנימית של מדדי התל בונד עומדת בממוצע על כ- 2.5% (צמוד למדד), הרי שהלקוח הסופי של הקרן פשוט עושה עסקה שהיא על סף הבלתי הגיונית. אם יתמיד בהשקעתו הוא יקבל במקרה הטוב כ- 1% צמוד למדד, כאשר הסיכון שלו הוא הפסד הון של 10% ויותר במקרה שמדדי התל בונד יחטפו (וזה כבר קרה - למי שהספיק לשכוח). אגב, הפסד הון של 10% שווה ערך לכמה שנים טובות של החזקה באגרות הללו בתשואתן הנוכחית. מבחינה פסיכולוגית, מי שקונה אג"ח בשביל להרוויח 1.5%-2.5% בשנה (צמוד) לפני הוצאות ויפסיד 2.5% בשבוע עשוי מאד להתאכזב ולפדות את כספו. אני באופן אישי הייתי מעדיף לוותר על ההצמדה למדד ולהשאיר את הכסף בפיקדון עם ריבית דומה, ללא עלויות ובלי סיכון של הפסדי הון (או קרן כספית למשל). אבל כנראה שאני לא דוגמא מייצגת בימים אלו.

אם ננסה בכל זאת להבין את ההיגיון שמאחורי ההתנהגות הזו (וחייב להיות כזה), כנראה שהיעדר אלטרנטיבות הוא שעומד בבסיס העניין, שהרי אגרות החוב הממשלתיות הצמודות מציעות בחלקן תשואה שלילית (גם זו סוג של בועה). אם תשאלו את היועץ בבנק מה יש לו, שבכל זאת נותן תשואה חיובית, כנראה שהתשובה שלו תהיה שיש אגרות חוב של חברות חזקות ושאם תחזיקו את אגרות החוב הללו לפדיון תקבלו בעוד כמה שנים כ- 2.5%-1.5% צמוד למדד (תשואה שנתית ברוטו לפני הוצאות כמובן). היות שתשואה שלילית בממשלתי צמוד ממש לא נראית לרוב האנשים ולמען האמת גם 2.5%-1.5% ברוטו לא ממש מרצה אותם, הם מבקשים בדיקה נוספת (שהרי תמיד יש להם חבר שכבר הרוויח השנה הרבה מאד באגרות חוב). כאן נכנס הפטנט: יש קרנות נאמנות שמתמחות באג"ח שהניבו תשואה מרשימה של 8%-9% ויותר מתחילת השנה. גם תעודות הסל על מדדי התל בונד הניבו תשואות מרשימות כאלו. יש כרגע מספיק אנשים שחושבים שהתשואות האלה נורמאליות וימשיכו גם בשנה הקרובה, אחרת קשה להסביר את כל הכסף שזורם לשם. אבל מנהלי הקרנות אינם קוסמים. הם מחויבים להשקיע את הכסף הזה בדיוק באותם השקעות שהמשקיע/הלקוח לא מוכן להשקיע בעצמו, שכן הוא רואה שהתשואה המגוחכת לא מותירה מקום לרווחים.

 מבחינה פסיכולוגית, כאשר הכסף נכנס לקרן או לתעודת סל שהרוויחה כל כך הרבה מתחילת השנה הבעיה עוברת למישהו אחר. עכשיו הלקוח משלם גם דמי ניהול על התענוג וכולם שמחים. באמת, יכול להיות שבתרחיש מסויים המצב הזה יימשך לפרק זמן ארוך. לא ניתן לשלול את האפשרות הזו, אבל איכשהו, קשה לי להאמין שמה שראינו כאן עד כה, יימשך בקצב הזה. כשהריבית כל כך נמוכה והזיכרון כל כך קצר, הסיכון נשכח והרצון להרוויח עוד אחוז או שניים משתלט.

 שלושה תרחישים פועלים לרעת מחזיקי התל בונד - הראשון: הבורסה תעלה, המשק יצמח והנגיד יתחיל להעלות את הריבית, דבר שיפגע באגרות החוב בכלל וגם בתל בונד ולכל הפחות ימנע ממנו מלעלות. השני: הבורסה תרד בחדות, המשקיעים יברחו והקרנות ייאלצו למכור. גם אז התל בונד ייפגע. עדיין לא דיברנו על סיכון של חדלות פירעון או הסדר חוב של מי מהחברות (וגם זה קרה...). תרחיש בעייתי נוסף, שאולי עוד לא מספיק בשל, יכול להתרחש כתוצאה מהתנפצות בועת הנדל"ן שתפגע בכושר ההחזר של חברות הנדל"ן ואולי אפילו תייצר פרמיית סיכון נוספת לבנקים (אבל מסיבה לא ברורה, רוב הישראלים בכלל לא מאמינים שמחירי הדירות יכולים לרדת - הזכרתי כבר בועה ?).

לעומת זאת, לפחות תרחיש אחד (ואני לא שולל תרחישים נוספים, שלא חשבתי עליהם), שבהחלט לא ניתן לפסול, פועל דווקא לטובת התל בונד: הצמיחה בעולם תאט באופן משמעותי, השווקים ידשדשו והריבית תישאר נמוכה מאד לאורך הרבה זמן, אבל החברות ישמרו על יציבות. הבעיה היא, שגם בתרחיש הזה הרווח יהיה קטן, שכן בזמן האטה האינפלציה נמוכה ואחרי כל ההוצאות, כל מה שנותר הוא קצת יותר מ- 1% צמוד למדד (אלא אם כן אתם בונים על רווחי הון). לא כדאי לזלזל בתרחיש הזה, אבל האם באמת כדאי ללכת על הקצה ולסחוט את הלימון עד לטיפה האחרונה - לא נראה לכם מסוכן לא להשאיר לפחות קצת (ממש טיפה) שולי רווח למקרה שהתרחיש הזה לא יתגשם ?

 אני מודע לכך שיש גם תעודות סל שגובות דמי ניהול מופחתים או שבכלל אפשר לרכוש את אגרות החוב הללו באופן עצמאי, אבל עדיין, מסה גדולה של משקיעים פועלת באמצעות קרנות וקופות והמשקיע הסופי מסתכל על השורה התחתונה. מעבר לכך, חלק מתעודות הסל גובות דמי ניהול (או קופון אחר כלשהו, שהרי רוב הגופים לא עובדים בחינם...). גם הבנק גובה עמלת קניה ומכירה על תעודות (ואם זה לטווח קצר, זה מייקר מאד את העלויות). אגב, חלק מן הקרנות והקופות מחזיקות בעצמן גם תעודות סל ואז בכלל דמי הניהול גבוהים. הבנק גם גובה עמלות קניה ומכירה על כל נייר וכן דמי משמרת, כך שגם אם תבצעו את הפעולה לבד, לא תתחמקו לגמרי מן העלויות.

 בכל זאת, נכון לעכשיו מי שמחזיק במדדי התל בונד יכול להיות מרוצה לפחות על הנייר וגם מנהלי הקרנות והקופות נהנים בוודאי מדמי ניהול שמנים. בקיצור, כולם חוגגים. רק תזכרו לצאת רגע לפני שהחגיגה תיגמר, כי בנקודת זמן מסוימת הציבור יבין שבמחירים הללו, פשוט אין דרך אמיתית להרוויח - תוחלת הרווח אפסית והסיכון דיי גדול (אז... שלא יעבדו עליכם).

 מלבד היעדר אלטרנטיבות, קשה לראות את ההיגיון שבמדדים האג"ח הללו. בינתיים הבועה הזו לא התפוצצה והמשקיעים בשלהם. ימים יגידו.

 בהצלחה!

הנכם מוזמנים לקרוא סקירות נוספות באתר האינטרנט שלנו